알테오젠(196170) 왜 고평가 논란에도 상승하는가? 기술료·플랫폼 가치로 분석하는 주가 전망

알테오젠이 PER 200배를 넘는 고평가 논란 속에서도 주가가 상승하는 이유는 무엇일까요? 2025~2027년 실적 전망, ALT-B4 플랫폼 가치, 기술료(Upfront·Milestone·Royalty)의 성장 구조, 그리고 현금흐름 개선 요인을 심층적으로 분석하여 앞으로 주가에 가장 큰 영향을 미칠 핵심 변수 7가지를 제시하겠습니다.#알테오젠#ALT_B4#바이오플랫폼#기술이전#기술료모델#알테오젠주가#바이오투자#K바이오성장#PER고평가#미래성장주

목차

1. 알테오젠의 비즈니스 모델은 왜 ‘바이오기업’이 아니라 ‘플랫폼 기업’으로 봐야 하는가
2. 고평가 논란은 왜 반복되는가? 밸류에이션 괴리의 본질적 원인
3. ALT-B4 글로벌 독점 플랫폼 가치 분석
4. 기술료 수익의 실질 현금화 가능성: Upfront·Milestone·Royalty
5. 적자 구조였던 알테오젠이 어떻게 FCF 흑자로 전환되는가
6. 밸류에이션 정상화 시나리오: DCF·Peer 비교·성장률 기반
7. 앞으로 3년 알테오젠 주가를 움직일 5가지 메가 변수

 

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1. 알테오젠의 비즈니스 모델은 왜 ‘바이오기업’이 아니라 ‘플랫폼 기업’으로 봐야 하는가

많은 투자자들이 알테오젠을 바라볼 때 여전히 “바이오테크 기업”, “바이오벤처”, “적자기업의 변동성”이라는 이미지로 이해하는 경우가 많다. 그러나 실제로 알테오젠의 비즈니스 구조를 깊이 분석해보면, 이 기업은 전통적인 바이오텍과는 완전히 다른 방식으로 성장하는 플랫폼 비즈니스 모델을 지니고 있다. 이 관점을 이해하지 못하면 PER 227배, PBR 76배라는 수치가 설명되지 않는다.

 

바이오기업은 보통 하나의 신약이나 치료제 임상에 따라 기업가치가 급등락하고, 매출과 손익은 제품 상업화 여부에 따라 극적으로 달라진다. 반면, 플랫폼 기업은 자신이 보유한 기술을 여러 기업에게 반복적으로 제공하고, 그 대가로 Upfront → Milestone → Royalty 구조의 장기적인 현금흐름을 확보한다. 알테오젠은 바로 이 구조에 해당한다.

 

특히 ALT-B4 기술은 플랫폼화의 핵심이다. ALT-B4는 정맥주사(IV)를 피하주사(SC)로 전환해주는 독점적 기술인데, 제약사가 이 기술을 사용하면 동일한 약물에 대해 환자 편의성·원가 효율성·생산비 절감 등 다양한 이점을 얻게 된다. 즉, ALT-B4는 한 기업, 한 약물에 그치는 기술이 아니라 수십 개 약물·여러 글로벌 제약사에 동시 적용될 수 있는 확장성 기반 기술이다.

 

이는 바이오 산업에서는 매우 독특한 구조다. 쉽게 말해 ’한 번 만든 기술로 여러 기업에게 라이선스를 판매하는 SaaS형 비즈니스 구조’라고 볼 수 있다.

 

또한, 기술 이전 계약은 일회성 매출이 아니라 다음과 같은 장기 현금흐름을 만든다.

• 계약 체결 시 Upfront
• 기술 적용 진척도에 따라 단계별 Milestone
• 제품 상업화 이후 지속적 Royalty

이 3단 구조는 플랫폼 비즈니스가 만들어내는 구독형·반복형 수익 구조와 유사하다.

따라서 알테오젠을 일반적인 “신약 개발 기업”으로 보는 분석은 본질적으로 틀릴 수밖에 없다.

 

이 관점에 익숙해지면 한 가지 질문이 자연스럽게 떠오른다.

 

“그렇다면 플랫폼 기업이라면 왜 주가 변동성이 이렇게 클까?”

 

여기서 ‘고평가 논란’의 근본적인 이유가 등장한다.

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2. 고평가 논란은 왜 반복되는가? 밸류에이션 괴리의 본질적 원인

 

알테오젠의 주가를 평가할 때 가장 많이 나오는 단어가 바로 “고평가”다.

 

PER 227배, PBR 76배라는 숫자는 표면적으로만 보면 부담스러운 수준이다.

 

하지만 많은 투자자들이 간과하는 지점이 하나 있다.

 

"알테오젠의 현재 가치는 현재 실적이 아니라 ‘미래 현금흐름의 총합’으로 평가된다.”

 

바이오기업의 고평가 논란은 대부분 미래 실적이 불확실하다는 데서 시작된다.

그러나 알테오젠의 고평가는 그 구조가 완전히 다르다.

 

다른 바이오 기업들이 “제품 상업화 성공 여부”라는 단일 변수에 의존하는 반면, 알테오젠은 여러 개의 기술이전 계약, 다양한 글로벌 파트너, 복수의 파이프라인 가치가 동시에 반영된 구조다.

 

즉, 고평가는 “근거 없는 기대감”이 아니라 “복수의 L/O 계약에서 발생할 미래 현금흐름의 총합”이 주가에 반영된 것이다.

 

고평가 논란이 반복되는 또 하나의 이유는 수익의 시간차(Time Lag) 때문이다.

 

기술이전 계약은 발표 직후 즉시 현금이 들어오는 것이 아니라,

• 임상 단계 진척
• 개발 단계 성공
• 판매 개시

등을 거쳐 마일스톤과 로열티가 순차적으로 들어온다.

 

즉, 매출은 비약적으로 성장하지만, 시점이 불규칙하다.

 

바로 이 불규칙성 때문에 시장은 반복적으로 고평가 논란을 제기한다.

 

정리하자면, 알테오젠의 고평가 논란은 다음 두 구조적 이유 때문이다.

 

① 플랫폼 비즈니스의 미래 현금흐름이 현재 밸류에 영향을 준다

→ 실적보다 미래가치를 먼저 반영하는 구조

 

② 기술료 발생 시점의 불규칙성으로 인해 실적과 기대의 괴리가 발생한다

→ 시장이 단기적 변동성에 과도하게 반응하는 구조

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3. ALT-B4 글로벌 독점 플랫폼 가치는 왜 ‘알테오젠의 진짜 본질’인가?

알테오젠이 “플랫폼 기업”이라는 정의를 강하게 가져가는 이유의 중심에는 바로 ALT-B4(히알루로니다제 변형 단백질 기술)이 있다.

 

이 기술은 단순한 부가 기능이 아니라, 글로벌 제약사가 특정 바이올로직스(항체, 치료 단백질 등)를 정맥주사(IV)에서 피하주사(SC)로 바꿀 수 있게 만드는 핵심 엔진이다. 이 기술 하나가 만들어내는 구조적 가치가 알테오젠의 시가총액 28조 원(2025년 12월)을 설명하는 가장 중요한 요소다.

 

일반적인 바이오 플랫폼은 경쟁 기술과의 차별성이 약하거나, 대체 가능한 기술이 동시에 존재하는 경우가 많다. 하지만 ALT-B4는 글로벌 독점성이라는 희소성이 있다. 이는 ‘특허 독점권’이 아니라, 기술 구조 자체가 경쟁사와 다른 수준의 안정성과 효율성을 제공할 수 있기 때문에 만들어진 사실상의 독점 지위다.

 

그 결과, ALT-B4는 아래와 같은 세 가지 특징을 갖는다.

 

① 동일 기술의 반복적 판매 가능
하나의 기업에게만 적용되는 신약이 아니라, 글로벌 제약사 수십 곳이 동시에 사용할 수 있는 기술이다. → “일회성 제품”이 아니라 “무한 반복 가능한 플랫폼”이라는 의미다.

 

② 임상 실패 리스크가 상대적으로 낮다
신약 후보물질의 임상 성공 여부를 따르는 것이 아니라, 기존 글로벌 블록버스터 약물에 적용되는 기술이기 때문에 임상 리스크가 낮다. → 실패 가능성이 낮으니 미래 현금흐름 예측이 더 안정적이다.

 

③ 상업화 전환 시 Royalty의 폭발력
SC 제형 전환은 환자 편의성, 생산 효율, 의료진 접근성 모두에서 확실한 절감 효과를 가져오기 때문에, 상업화될 경우 제품 매출의 일정 비중이 로열티로 들어온다. → 즉, “성공만 하면 꾸준히 들어오는 현금창출 머신”에 가깝다.

 

이 구조 때문에 글로벌 대형 제약사(MSD, 중국 치루 등)는 단발 계약이 아니라 여러 차례 기술 검증 및 확장 계약을 선택해왔고, 향후 파트너 확대 가능성은 지금도 열려 있다.

 

결국 ALT-B4의 가치는 “제품을 만드는 회사”가 아니라 “플랫폼을 제공하는 회사”라는 점에서 나온다.

이는 SaaS 기업이 사용자 증가에 따라 매출이 기하급수적으로 성장하는 것과 동일한 개념이다.

 

바로 여기서 알테오젠 주가의 가장 중요한 판단 기준이 나온다.

“ALT-B4가 글로벌 제형 전환의 표준 플랫폼이 될 것인가?”

이 질문에 대한 답변이 앞으로 3년 주가의 방향을 결정하게 된다.

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4. 기술료 수익은 정말 현금화될까? Upfront·Milestone·Royalty의 실체를 왜 반드시 이해해야 하나

많은 투자자들은 “기술료(L/O) 계약” 뉴스를 볼 때마다 한 가지 질문을 던진다.

“이게 진짜 돈이 되는가? 아니면 발표만 요란한가?”

 

바이오 기업의 기술이전 공시는 대부분 주가를 단기 급등시키지만, 실제 현금이 언제 들어오는지는 불투명한 경우가 많다. 심지어 일부 기업들은 계약 규모가 수조 단위인데도 몇 년이 지나도 실적에 제대로 반영되지 않는 사례도 있다.

 

하지만 알테오젠의 기술료 구조는 다른 바이오기업들과 질적으로 다르다. 기술이전 계약이 실제 현금화되는 구조가 매우 명확하게 보장되기 때문이다.

 

기술료는 세 단계로 구성된다.

 

① Upfront — 계약 직후 수령하는 확정 금액

이 금액은 계약 시점에 즉시 매출로 인식된다.

즉, 시장에서 “기대감 매출”이라고 부르는 것이 아니라 현금이다.

 

알테오젠은 이미 여러 건의 글로벌 계약에서 Upfront를 수령해 실적·현금흐름으로 반영해왔다.

 

② Milestone — 개발 단계별 달성 보상(가장 중요한 현금 흐름)

바이오 업계의 대부분의 ‘미래 매출’은 바로 이 마일스톤 구조에서 나온다.

알테오젠은 2024~2027년 사이 예상 마일스톤 규모가 크며, Financial Summary에서도 이를 반영한 순이익 734억 → 3,129억 → 5,803억(2025~2027E) 라는 급격한 이익 개선이 전망된다.

 

특히 ALT-B4는 기존 약물에 적용되는 기술이기 때문에, 신약 임상 실패 리스크를 대폭 낮춘 상태에서 마일스톤 성공 가능성이 높다는 것이 강점이다.

 

③ Royalty — 상업화 이후 매년 들어오는 반복 수익 구조

이 단계가 알테오젠의 기업가치를 ‘수년 단위로 기하급수적’으로 끌어올릴 핵심 요소다.

 

Royalty는

• 제품 판매량
• 제약사의 영업 확장
• 시장 점유율

에 따라 지속적 증가가 가능하다.

 

이 구조 때문에 2027년 예상 ROE가 60%, ROA가 40%까지 상승하는 전망이 가능해진다.

 

즉, 기술료 수익은 실제 현금화 가능성이 높고,

 

특히 Royalty가 시작되는 ‘상업화 단계’에 도달하면 기업가치는 새로운 레벨로 진입한다.

 

따라서 알테오젠의 기술료 구조는 단순한 이벤트가 아니라

 

3년 뒤 실적의 구조적 도약을 미리 가격에 반영하는 메커니즘이라고 이해해야 한다.

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5. 알테오젠은 왜 적자 구조에서 벗어나 FCF가 폭발적으로 늘어나는가?

알테오젠은 과거 수년간 적자 기업이라는 인식이 강했다.

2020~2022년 재무제표를 보면 매출 감소, 영업적자 확대, R&D 비용 상승 등 전형적인 바이오텍의 성장기 패턴을 보여줬다.

 

그러나 2023년 이후 흐름은 완전히 달라진다.

2024년부터는 실질적인 현금흐름 반전이 일어나기 시작했고, 2025~2027년의 추정 재무제표는 ‘폭발적 전환’을 예고한다.

 

Summary:

• 2023 FCF -90억 → 2024 FCF +503억 전환
• 2025~2027 예상 FCF: 1,023억 → 2,716억 → 5,068억

이 변화가 나타나는 이유는 명확하다.

 

① 매출 구조가 기술료 중심으로 전환되며 고마진 구조가 된다

기술용역 비중이 80.94%에 달한다는 점이 핵심이다.

이는 제품 매출·원가 부담이 큰 CDMO나 신약 상업화 기업과는 완전히 다른 수익 모델이다.

 

기술용역 매출은 원가율이 낮고, 추가 비용이 크게 발생하지 않는다.

한마디로 매출이 늘면 이익이 기하급수적으로 증가하는 구조다.

 

② R&D 비용 증가 속도보다 기술료 증가 속도가 더 빠르다

2020~2022년에는 R&D 비용 증가가 매출 증가 속도를 앞질렀지만,

2024년 이후에는 기술료 기반 매출이 급등하면서 R&D 비중이 상대적으로 낮아진다.

 

그 결과:

• 영업이익률: -101% → +24% → +65% (2022→2027E)
• 순이익률: -34% → +59% → +70% (2022→2027E)

R&D는 계속 진행하되, 매출이 더 빠르게 증가하는 구조가 만들어진 것이다.

 

③ 대규모 CAPEX가 사라지고 현금 유입 중심 구조가 된다

CAPEX는 2020~2022년에 집중되어 있었고,
2024년 이후 CAPEX는 사실상 미미한 수준(0~27억)으로 감소했다.

 

CAPEX 부담이 거의 없는 상태에서 기술료 기반 매출이 늘어나면
현금흐름은 폭발할 수밖에 없다.

 

④ 마일스톤과 Royalty는 이익률이 매우 높다

Milestone은 ‘사실상 100% 이익’에 가깝다.

Royalty는 상업화 이후 수년 동안 반복되는 고마진 수익이다.

 

이 구조를 정확히 이해하면

왜 2025~2027년 알테오젠의 ROE가 22.9% → 61.7% → 60.4%로 점프하는지 설명된다.

 

⑤ 유상증자 부담이 낮고, 재무구조가 빠르게 개선된다

2023년 자본 1,478억 → 2024년 2,741억 → 2027년 12,512억 예상

자본확충을 통해 기술료 기반 성장에 맞춰 재무 안전성이 빠르게 회복되는 중이다.

 

이는 고평가 논란을 상쇄하는 중요한 요소다.

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6. 알테오젠의 밸류에이션은 왜 이렇게 높은가? DCF·Peer·성장 시나리오로 풀어보는 정상가치 범위

알테오젠을 분석할 때 가장 먼저 등장하는 질문은 항상 같다.

“PER 227배, PBR 76배… 이게 정말 합리적인가?”

 

바이오 기업 중에서도 이렇게 높은 밸류에이션을 정당화할 수 있는 종목은 극히 드물다.

 

그런데 알테오젠은 단순히 스토리로만 주가가 움직이는 기업이 아니다.

 

지금의 밸류에이션을 만든 배경에는 확실한 세 가지 논리가 존재한다.

 

① 기술료 기반 매출의 본질적 가치는 ‘현재 실적’이 아니라 ‘미래 현금흐름’이다

DCF(미래 현금흐름 할인법)로 접근하면 알테오젠의 추정 기업가치는 현재보다 훨씬 다르게 보인다.

 

2024~2027년 순이익 및 FCF 추정치를 보면 구조적인 성장이 일어난다.

• FCF: 503억 → 1,023억 → 2,716억 → 5,068억(2024~2027E)
• 순이익: 607억 → 734억 → 3,129억 → 5,803억(2024~2027E)
• 영업이익률: 24% → 49% → 65% 이상 확대

DCF 모델에서는 2027년 이후 Royalty 구간의 의미가 매우 크다.

Royalty는 일종의 ‘반영구 현금흐름’이기 때문이다.

이 구조는 일반 제조기업이나 CDMO 업체와는 완전히 다르다.

 

즉, 알테오젠은 현재 실적으로 밸류에이션을 판단하면 주가가 항상 고평가처럼 보이는 구조를 갖고 있다.

바이오 플랫폼 기업이 공통으로 가지는 특성이다.

 

② Peer 비교(PER·PBR)는 오히려 알테오젠을 제대로 평가하지 못한다

생물공학 업종의 PER은 비교가 거의 무의미에 가깝다.

왜냐하면 동종 기업 대부분이 적자이기 때문이다.

 

동종업 비교표를 보면,

• ABL바이오 PER = -356배
• 펩트론 PER = -446배
• 코오롱티슈진 PER = -194배

적자 기업은 PER 계산 자체가 왜곡된다.

즉, 알테오젠처럼 플랫폼 기술료 중심의 흑자 기업은 비교할 대상이 사실상 없다.

 

PBR 역시 무용지물에 가깝다.

바이오 기업의 자산은 무형자산·지식재산권·기술 가치·임상 데이터가 대부분인데, 이는 BPS에 온전히 반영되지 않기 때문이다.

 

따라서 PER 227배, PBR 76배는 전통적 지표로는 과도하게 보이지만, 실제로는 플랫폼 기술 기업의 특성상 정상 범위에 들어갈 수 있다.

 

③ 세 가지 주가 시나리오: 낙관·중립·보수

향후 3년(2025~2027) 밸류에이션 정상화 방향은 아래 세 가지로 나뉜다.

● 낙관 시나리오 — 글로벌 SC 전환 플랫폼 표준화

• 파트너 다각화
• Royalty 조기 유입
• 해외 SC 제형 전환 속도 증가

→ PER 120~150배 구간 안정화

 

● 중립 시나리오 — 기존 파트너 중심의 점진적 매출화

• 마일스톤 점진 반영
• Royalty는 2027년 이후 본격화

→ PER 150~200배 구간

● 보수 시나리오 — 기술 이전 속도 지연 / 규제 변수

• 일부 파트너 임상 지연
• 신약 정책 리스크 확대

→ PER 200~260배 유지

 

중요한 사실은, 세 가지 시나리오 중 어느 경우에도 ‘PER 50배 이하’로 떨어지는 그림은 거의 없다는 점이다.

그만큼 구조적인 성장 모멘텀이 뚜렷한 기업이다.

 

결론적으로 말하면,
알테오젠의 밸류에이션은 ‘고평가 논란’이 아니라 ‘플랫폼 기술 기업 특유의 구조적 프리미엄’으로 해석하는 것이 정확하다.

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7. 향후 3년 알테오젠의 주가를 결정할 5가지 메가 변수는 무엇인가?

알테오젠의 주가는 거래량, 시장 분위기, 단기 테마 같은 요소로 움직이는 종목이 아니다.

이 종목을 움직이는 힘은 ‘변수 5개’로 단순하게 정리된다.

이 다섯 가지가 실제로 어떻게 흘러가는지에 따라 2027년 주가는 완전히 다른 그림이 될 것으로 예상된다.

 

① 글로벌 파트너의 임상·상업화 속도

플랫폼 기업의 가장 큰 리스크는 이속성(execution)이 기업 외부에 있다는 점이다.

알테오젠의 주가 역시 파트너들의 임상·허가 진행 속도에 직접 영향을 받는다.

 

가령 MSD가 ALT-B4를 기반으로 한 SC 제형 전환을 얼마나 빠르게 추진하는지, 중국 치루의 바이오시밀러 상업화가 일정대로 진행되는지 등이 핵심이다.

 

이 변수는 ‘지연’이 곧 ‘실패’가 아니라는 점이 중요하다. 신약 개발의 과정 자체가 시간이 많이 필요하기 때문이다.

 

② 기술 이전 계약의 규모·속도·범위

알테오젠은 과거와 달리 이미 검증된 기술력을 갖고 있다.

따라서 추가적인 기술 이전 계약이 체결될수록 시장은 미래 Royalty 후보군이 확대되는 효과로 주가를 재평가한다.

 

특히 미국·유럽·중국·일본 등 지역별 파트너 확장은 기업 가치에 매우 큰 영향을 준다.

 

2025~2027년 기간 동안 “새로운 글로벌 파트너 L/O 계약”은 알테오젠 주가에는 즉각적인 상승 모멘텀을 부여한다.

 

③ Royalty 유입 시점

알테오젠 주가의 근본적 방향은 결국 여기에 달려 있다.

 

Royalty는

• 예측 가능성
• 반복성
• 고마진성

세 가지 요소에서 플랫폼 기업의 최상위 가치 창출 방식이다.

 

Royalty 유입이 2026~2027년 조기 발생한다면, 알테오젠의 밸류에이션은 지금보다 높은 구간을 쉽게 만들어낼 수 있다.

 

④ 글로벌 바이오 시장의 정책·금리 환경

2025년 12월 기준, 바이오 섹터는 2024~2025년 내내 억눌렸던 유동성이 다시 들어오는 “리오프닝 사이클”에 진입해 있다.

• 금리 인하
• 미국 약가 규제 완화
• 대형 제약사의 블록버스터 특허만료(2030년까지 69개)
• 빅파마의 신규 플랫폼 확보 경쟁

이 네 가지가 맞물리면 기술 플랫폼 기업 가치에 구조적 프리미엄이 붙는다. 알테오젠은 이 구간에서 가장 큰 수혜 가능성이 있다.

 

⑤ R&D 지출 구조와 자본 효율성 개선 속도

R&D는 바이오 기업의 비용이 아니라 “미래 현금흐름 창출의 원천”이다.

 

2024년 R&D/매출 비율 53% → 2027년 20%대 중반으로 떨어질 전망이다.

 

이는 매출 증가가 비용 증가보다 더 빠르게 일어나고 있다는 의미이고, 

 

이 속도가 유지된다면

• ROE 60%
• 영업이익률 65%
• 순이익률 70%

라는 미래 전망은 결코 과장이 아니다.

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■ 심화편 결론 — 알테오젠의 가치는 ‘지금’이 아니라 ‘3년 뒤’를 본다

알테오젠은 PER 227배라는 숫자만 보면 고평가 논란에서 자유롭기 어렵다.

하지만 기술 플랫폼 기업은 “현재 실적”이 아니라
“향후 3~5년의 반복 가능하고 폭발적인 현금흐름” 으로 평가된다.

 

ALT-B4의 글로벌 독점 구조,
기술료 기반의 고마진 매출,
Royalty 진입을 앞둔 성장 궤도,
R&D 효율성 개선,
글로벌 파트너 확대 가능성.

 

이 다섯 가지는 28조 시총이라는 현재 체급을 설명하고도 남는다.

 

따라서 알테오젠의 적정 가치는
2025년의 실적이 아니라
2027~2030년의 플랫폼 확장성이 결정한다.

 

투자 관점에서는 “주가가 내려간다면 이유 없이 싸지는 구간이 생길 수 있다”는 점! 

 

그리고

 

“기술료 + Royalty 구조는 시간이 지날수록 가치가 증가하는 구조” 라는 사실을 기억할 필요가 있다.

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■ 다음편 예고

《알테오젠 주가 전망: 앞으로 3년을 결정할 6가지 핵심 변수는 무엇인가?》

• Royalty 시점별 주가 영향
• 3년 시나리오 모델링(Bull/Base/Bear)
• 글로벌 파트너별 위험·기회
• 바이오 리스크 매트릭스
• 알테오젠에 대한 적정 매수전략 구간